专访彭博2009年全球对冲基金绩效榜“榜眼”、睿智华海基金管理人张承良
或许是历史上第一次，由几个中国人共同创办的对冲基金出现在彭博社（Bloomberg）的2009年全球对冲基金绩效排名榜上，而且以高达214.8%的回报高居榜眼（第二名）位置，可谓“史上最牛中国对冲基金”。
这个隶属于睿智金融资产管理公司的“睿智华海基金”在今年9月份彭博的排名中已经崭露头角，当时它在Bloomberg数据库的2302个对冲基金中排名第17名，在中国基金中排名第二名，已经奠定它在彭博社排名中的地位——它从今年初至8月底的回报率为130.05%，彭博当时给它的评分高达99，属于最好的评分。没有料到的是，到12月初再次排名时，尽管市况在这三个月出现巨大变动，睿智华海基金仍然一举跃居全球第二位，而这一次，列入彭博数据库的全球对冲基金已经增列至2315只。
睿智金融资产管理公司执行董事、睿智华海基金管理人张承良博士在12月17日接受了《第一财经日报》的独家专访。他表示，个人是巴菲特价值投资的追随者。拥有十多年直接投资经验的张承良表示，尽管其管理的基金属于对冲基金，但并非通常人们理解的那种追求风险刺激的基金，他们是长短仓股票策略，但以偏向长仓为主，通常对某个股份的投资周期要达到两年甚至更久，当然其间也会根据市况进行风险对冲。
底部建仓三大法则
CBN：能否简要介绍一下你所管理的这个基金？它属于什么类别的对冲基金，主要投资风格是什么？
张承良：我们基金目前规模约为1900万美元（约1.5亿港元），属于非零售型基金。客户主要面向专业投资者，如fund of funds（基金之基金）或资产达800万港元以上的个人投资者。从投资风格来说，我们应该属于Long/Short Equity（长短仓股票策略）型，目前以投资在香港上市的中资股为主。
我们创立于2007年10月，当时正是股市最高峰，可以说有点生不逢时，不过令我自豪的是，虽然同样经历了金融海啸的冲击，但我们一直跑赢大市。到今年11月30日，基金已经累积升幅77.01%，也就是说，当初1美元的投入，现在已经升值到1.77美元，这跑赢了同期的摩根士丹利MSCI中国指数（回报-27.07%），香港H股指数（-23.73%），以及上证综合指数（-42.45%）。
CBN：过去一年由于市场从金融海啸中恢复，不少对冲基金的回报都不错，但是你们的回报异常高，令人惊讶，你觉得是哪些因素让你们在过去一年取得这么高的回报？
张承良：我们和一般基金的通常做法有所不同，我们在金融海啸时做对了两件事。第一件是在金融海啸爆发后，我们去年10月3日作出预测香港股市正在见底或即将见底,我们大胆地入市，在市场接近最低位时全仓出击。你知道，有的基金在当时是选择持有现金的，如果当时持有现金，我敢说它一定会在后期跑输大市。当然，现在回头来客观地说，去年10月3日并非市场底部，随后市场还跌了很多，不过已经和我们的判断相差不多了，因为我们投资周期较长，所以我们基本上的判断还是对的。
第二件事是我们选对了一些大牛股，而且是重仓持有。当时我们看好的股票占资产的权重达到了12%，前三位股票合计权重高达30%以上，这虽然不违反我们规定的单只股票的权重不能超过20%的要求，但是相对一些基金一般单只股票不超过5%的权重要求来说，我们已经是相当进取的。
CBN：能否解释一下你当时大量出击的理由？
张承良：我们知道，雷曼兄弟倒闭是在去年9月，随后市场大跌，但在2008年10月3日，我给股东们写了一封信，认为当时市况已经出现一些积极的信号。为什么这么说呢？我当时列出三大理由：市场估值偏低、政府干预信号出现以及大量“聪明”投资者（Smart Investor）开始入市。这三个是互为一体，不能分割开来看的。
从估值来说，当时H股指数的P/E（市盈率）跌至只有10倍，而我们的投资组合则更低，只有5倍左右。历史研究发现，所有偏低估值的股票在未来都更有可能出现异常大幅度的增长，而且相比其他股票，它们的增长会在更短时间内完成。当时一些权威经济期刊对香港过去20多年的研究发现，10倍P/E以下的股份，在未来一年的平均回报可能高达38.25%，而且这种概率高达82.5%。
从政府干预来看，大家都还记得，多国政府当时均出台了一些救市的措施或是发出言论。我当时就判断，各国政府希望改变“卖方强势”的状态，使市场恢复力量均衡；更重要的是，政府当时开始出手直接干预市场，为买方打压卖方势力，这是很罕见的行为——在市场P/E低迷的时候，政府让你买，如果你不买，真的是错过好时机了——如果市场处于估值过高的时候，政府让我买，我绝对不会入场的。
最后从一些大户的行为来看，我管他们叫smart investor（聪明投资者），主要是一些大机构或是大股东。在当时，他们买得很凶。我粗略统计了一下，发现当时大股东买入或是增持的情况是减持情况的三倍以上，金额也大得多，再细看会发现，减持者几乎清一色全是基金，而增持80%是自然人股东，只有20%是大机构。
CBN：你怎么判断上述信号？特别是自然人，他们增持可能是为了给公众一个信号，他们仍然看好自己的公司？
张承良：从减持者的身份来看，我判断它们主要是迫于基金赎回压力才这么做，事实上很多机构当时都知道要买入股票才对。
另一方面，大量自然人股东像李嘉诚或是香港郭氏富豪家族，他们是属于有经验的投资者，你或许可以说他们是为了让外界增强信心，但是也要看到，他们对公司的价值或业务比外界更了解，他们知道自己的现金应该在那个时候大量转为公司的股份——这种现象也多发生在市场底部，财富从“笨”投资者向聪明的投资者转移。
估值与驱升诱因策略
CBN：刚才你说让你们业绩暴增的原因之二是选股正确，你的选股哲学是什么？
张承良：我把价值投资法和自己总结的一套股价驱动机制相结合，找出同时符合两者条件的股票。
从价值投资来看，我们选择的指标不外乎就是P/E（市盈率）、P/B（市净率）、PEG（市盈率的增长率），以及Yield（股息率），前三者当然是越低越好，说明该股票有被低估的可能，未来有上升的机会，最后一个指标则是越高越好。不过光看价值投资指标还不够，因为你不知道这个被低估的股票何时会上扬，搞不好它会持续被低估。
所以我还加入另一套的股价驱升机制来判断。这一套机制考虑的因素有很多，比如公司及其所处行业的增长周期、整个宏观经济的增长周期、人民币的升值预期、股东及管理层的管理能力、媒体关注程度、内部买卖情况、是否有兼并或是重组概念等等。
在我们的备选股中，只有同时符合了上述两大要求的才会被入选。去年我们买的京信通信（02342.HK）就是这么选上的。我们买它的几个时间内，其P/E只有4至12倍，而EPS（每股盈利）增长高达50%，P/B也仅在0.5~1.5倍；而其向上驱升的诱因众多：包括内地发放3G牌照，令它的业务形成爆发性增长；中国电信设备商整体竞争力的提升，令他们在全球的竞争力上升；以及媒体对它的关注度持续上升，出现更多内部人士的持股等等。
我们在它2.34港元、0.809港元、1.14港元以及0.75港元时都大量买入过，最终在4.71港元的市场价上抛出去，获利丰厚。
CBN：你介绍的这种投资更偏向价值投资，似乎与内地不少人理解的对冲基金不一样，能否解释一下你们是怎么进行对冲操作的？
张承良：其实我是巴菲特价值投资的追随者。虽然我们是对冲基金，但是我们是以长仓主导的。我们也会做对冲操作，但是主要不是抛空正股然后在低位时买入——对我们这种小型基金来说，借正股抛空的手法显得成本较高——我们更多的是卖出Call Option(认购期权，或称看涨期权)，为了降低风险，我们采用的是有备兑性质的对冲如Covered Call(即有正股备兑的认购期权)，我们选择性卖出某些在香港联交所有买卖交易并且我们持有正股的认购期权而收取期权金，只要一个股份它的波动区间较为稳定，我们便可以采用这种操作而额外获利。
举例来说，我们去年曾经卖出了中国联通（00762.HK）的备兑认购期权，当时我们判断是市场的波动性、该正股的波动性以及股价的上升空间等已经对我们卖出Call Option相当有利。我们卖出的认购期权的行使价为13港元，每股期权金卖0.53港元，期限为两个月。
如果到期时，该股没有升到13港元，我们每股赚0.53港元期权金；一般情况下，只有到期时该股超过13港元，投资者才会行使其认购权利，那我们也不担心，因为我们的持股成本只有10.3港元左右，所以即使股价上升超过13港元，我们用13港元卖出仍然会获利。实际上当时到期时中国联通只升到11.5港元，所以认购期权没有被其买家行使，这让我们在两个月内获利超过5%，从年化收益率来说，可以达到30%。
对冲下跌风险的策略，除了卖出认购期权，我们也会买入看跌期权，不过由于买入看跌期权需要付出现金，所以我们会比较谨慎考虑。
中国概念股仍然看涨
CBN：能否跟我们介绍一下你对明年港股的看法，以及选择的股份？
张承良：目前我们已披露的三大持股是中信泰富、山东新华制药和神州数码。像新华制药，买它时P/B只有0.5倍，但我们认为它正常应该起码在1倍或以上。如果考虑到它的H股和A股有巨大差别而存在套利的可能，我们觉得该股还有上升机会。
我的持股还是从选股策略来讲，看估值并不太关注行业，当然如果一定要谈行业，也会作个参考，比如中国银行业受到房地产的影响较大，虽然估值已经比较公允，我可能就不会去碰。
我对市场整体看法仍然持乐观态度，虽然近期H股指数处于下跌调整或整固的气氛，目前只有12500点左右，我看它在明年有可能升至17000点，甚至不排除测试金融海啸前的20000点左右的高点。因为12500点相当于2009年预测盈利的大约13倍市盈率，但目前市场分析师普遍预测2010年的H股指数盈利增长为25%，以此判断，17000点相当于2010年的预测市盈率大约在17倍，20000点约为20倍预测市盈率，所以我的判断是2010年内H股指数很可能到达17000点，不排除见到20000点的可能性。
再拿国际比较来说，即使H股升至17000点，也只是恢复到金融海啸之前高位的80%~85%，而目前巴西已经恢复至金融海啸之前高位的90%，印度市场已经恢复至金融海啸之前高位的80%，相比之下，H股市场的牛气还没有它们重。
CBN：除了市场预期，还有哪些因素会令你看好中国概念股？
张承良：中国的宏观经济受到多种有利因素的有力推动，以支持我的判断。首先，中国目前GDP增长中80%是由劳动力效率提升带来的，只有20%是就业推动的，这是互联网等新技术带来的好处。其次，中国内地正越来越关注从台湾地区、香港、新加坡等华人社会学习新的技术与知识经验，提升自己的劳动力。
第三个也是很重要的一点是，中国的劳动生产率正处于上升空间。中国的人均GDP只有3300美元。这是什么概念？我1989年至1993年在英国读博士时，当时《经济学人》杂志刊出来的中国人均GDP是4000美元！
再看今天的美国和日本，美国人均GDP是40000美元，日本是30000美元。我相信中国相比美国还有很大差距，但是我不相信中国的劳动生产率和美国日本会差到10倍以上。我想保守地估计，从内在价值来说，现在4元人民币换1美元是合理的。我相信用美元或港元标价的人民币资产(尤其是中国股票)长远有很大的升值空间。
再从公司层面来看，近10年来，大量中国企业进入世界级公司行列，像华为已经成为全球第三大的电信设备制造商，这些是中国内在的推动力，不是可以浮夸出来的。今天中国企业国际竞争力的增强主要是靠劳动生产率提升产生的。上述这些综合因素让我继续看好中国概念股。
